來源：投中網（ID：China-Venture），作者：張雪
最近，我在采訪的時候，發現了一個(ge) 有趣的現象，多家機構的企服投資人直接跟我表態：“我們(men) 現在隻投能上A股的項目。”
為(wei) 什麽(me) ？還不是最近港股上市的企服企業(ye) 鬧的。這事還要從(cong) 三家企服公司去港股上市聊起。他們(men) 要麽(me) 是多次遞表失敗，要麽(me) 是從(cong) 美股轉戰而來，總之都可以用坎坷來形容其上市之路。
更重要的是，如今上不去的港股是他們(men) 曾經所看不上的。
一位相當資深的企服賽道投資人就告訴我，“頭部的SaaS公司是不太願意去港股的，因為(wei) 港股的估值溢價(jia) 太低了，本質上還是流動性的問題。從(cong) 我接觸的項目來看，企業(ye) 隻有在美股遇到問題或者不能滿足A股上市要求，才會(hui) 選擇去港股。亦或者是背後的投資人急於(yu) 退出，港股是被訴求擠壓出來的退出出口。”
FA從(cong) 業(ye) 者Iris(化名）也談到：“之前投企服的那些機構，現在壓力大的很，LP天天在追著要DPI。上港股也是個(ge) 無奈之舉(ju) ，畢竟港股的流動性和估值都擺在那裏，隻能說現在來看，已經算是一個(ge) 最優(you) 解了。”
據分析，當前想上市的頭部公司，一般其背後核心資方是美元LP，受地緣政治的影響，他們(men) 想趕快從(cong) 中國撤資，這樣的話，LP就會(hui) 倒逼GP去退出。
一位軟件行業(ye) 投資人告訴我：“一級市場對軟件企業(ye) 已經不是那麽(me) 友好了，我現在接觸的很多FA都表示今年不怎麽(me) 會(hui) 做軟件類的項目了。”
去年，很多FA都新成立了專(zhuan) 門部門來做企服軟件行業(ye) 的並購，但如今對於(yu) 企服的融資需求，FA基本都選擇拒絕，
在這樣的背景下，我發現，今年在企服行業(ye) 仍然在出手的機構多為(wei) 人民幣基金或者雙幣基金，反之，曾掀起一陣陣企服熱潮的美元基金，已經缺席。
港股，備選變必選
也正是如此，我們(men) 看到退出，尤其是早期明星項目的退出，成了當下的要緊事。
以最近赴港的SaaS企業(ye) 中的三家為(wei) 例，他們(men) 分別是兩(liang) 家HR領域的廠商北森和CDP以及IT綜合解決(jue) 方案廠商易點雲(yun) 。
而這三家背後的投資人陣容可謂相當豪華。
首先，北森在IPO前完成多輪融資。招股書(shu) 顯示，IPO前紅杉資本持股9.37%、元生資本持股8.27%、經緯創投持股8.18%、深創投持股7.99%、軟銀持股6.00%。此外，北森控股的投資方還包括中金公司、深創投、高盛、富達國際、春華資本等多家知名機構。
同樣，CDP成立時間較久，自2004年至2019年間完成從(cong) A輪到E輪融資，其資方包括前程無憂、經緯中國、摩根私募基金、華禾投資、CBC等機構。而易點雲(yun) 在IPO前共獲得了14.26億(yi) 元融資，資方為(wei) 多輪下注的洪泰基金和順為(wei) 資本。
此外，在財務數據表現上，這三家也麵臨(lin) 著同一個(ge) 行業(ye) 難題——虧(kui) 損。
招股書(shu) 顯示，2020-2022財年，北森控股的淨虧(kui) 損分別為(wei) 12.67億(yi) 元、9.40億(yi) 元及19.09億(yi) 元，僅(jin) 三年半的時間內(nei) 累計虧(kui) 損超過40億(yi) 元。無獨有偶，CDP在2019年、2020年、2021年及2022年前五個(ge) 月，分別錄得收入8.18億(yi) 元、10.18億(yi) 元、13.05億(yi) 元和4.48億(yi) 元，期內(nei) 虧(kui) 損分別為(wei) 4.15億(yi) 元、2.55億(yi) 元、4.33億(yi) 元和1.43億(yi) 元。
易點雲(yun) 在2020年至2022年分別實現收入8.13億(yi) 元、11.84億(yi) 元、13.72億(yi) 元。然而同期該公司分別淨虧(kui) 損8844萬(wan) 元、3.48億(yi) 元、6.12億(yi) 元。三年虧(kui) 損金額達10多億(yi) 。
在具體(ti) 上市過程中，雖然第三次遞表的北森已經通過了聆訊，但其被業(ye) 內(nei) 稱為(wei) 是“迷你版IPO”。在HR SaaS賽道，北森是個(ge) 當之無愧的明星項目，然而其本次的發行量隻有1%，也就是說市值200億(yi) ，這次發行就隻募資2.39億(yi) ，且沒有基石投資人。
同樣，身處同一賽道的CDP上市也並不順利，其采用VIE架構，上市主體(ti) CDP控股（CDP Holdings）於(yu) 2006年在開曼群島注冊(ce) 成立，運營主體(ti) CDP集團於(yu) 2004年在英屬處女群島注冊(ce) ，總部在上海。資料顯示，CDP還在2019年、2021年兩(liang) 次計劃赴美上市並遞交了文件，後評估認為(wei) 當時的美國資本環境整體(ti) 低迷不及預期，最終擱置。
相比來看，易點雲(yun) 上市的困難還是在自身的業(ye) 務模式和營收結構上，雖然也是第三次遞表港股，但除了虧(kui) 損的通病外，易點雲(yun) 的SaaS收入隻占了總營收的1%，主要收入來源還是依靠電腦維修工廠的再製造工廠，對電腦的故障檢測和維修，做標準化、流程化的處理。
此外，最新數據顯示其SaaS客戶還呈現出下滑的趨勢，同時受重資產(chan) 模式的影響，其高負債(zhai) 也是業(ye) 內(nei) 詬病的點。
毫不誇張地講，如今企服行業(ye) 頭部廠商上市，不管是難度還是數據上，多少有點在重演前兩(liang) 年AI四小龍上市的故事——流血上市。
而上述三家企業(ye) 也大致勾勒出了赴港上市中一部分SaaS企業(ye) 的畫像，還有一種這些項目很一般，但也到了比較後期的階段，在一級市場賣老股沒人接，而港股上市門檻低，為(wei) 了盡快完成上市任務，不在一級市場中內(nei) 卷，他們(men) 也會(hui) 選擇去港股IPO。
據悉，對於(yu) 軟件類的企業(ye) ，科創板之前也是持開放的態度，隻不過這些企業(ye) 虧(kui) 損太嚴(yan) 重了，導致後來市場上也不太好接了。
另據CVSouce顯示，2023年1月，有10家中國企業(ye) 在香港IPO，均在主板上市，IPO數量同比上升1.5倍，環比下降41.18%；募資金額共計29億(yi) 元，募資總額普遍較小，IPO規模同比下降38.30%，環比下降78.99%。當然，也有一個(ge) 好消息，今年港股發行速度明顯加快。
融資或上市，不是今年的重點
“北森如果能夠在港股上市成功，對SaaS領域來說無疑是一個(ge) 重要利好。”我們(men) 也關(guan) 注到，與(yu) 北森同期的一批企業(ye) 也紛紛到了IPO階段，像是銷售易、七牛雲(yun) 、紛享銷客、e簽寶等。
另據相關(guan) 數據顯示，目前市場上有數十家與(yu) 北森類似的SaaS企業(ye) ，這些企業(ye) 的共同特點是——營收超過二三億(yi) 元規模，都尚未盈利或者淨利潤較低；融資多輪，業(ye) 務模式基本成型。未來，赴港上市或成為(wei) 國內(nei) 企服行業(ye) 的新趨勢。
但也有投資人給出了不同的看法。
首先，在2022年之前，SaaS公司們(men) 已經融了非常多的錢，這些資金足夠支持他們(men) 花五六年甚至十年的時間，對於(yu) 這些公司來講，他們(men) 願意用時間換空間，而不是想追求短期利益，然後快速上市。
其次，從(cong) 產(chan) 業(ye) 上來講，今年其實是對軟件企業(ye) 利好的一年。宏觀層麵，國家這兩(liang) 年很大的主題都在講軟件，甚至納入了政府和相關(guan) 人員的考核當中，從(cong) 這個(ge) 角度來講，國家和企業(ye) 對軟件的采購力度會(hui) 加大，市場需求也會(hui) 有量的增長。所以今年是企業(ye) 把業(ye) 務量、營收跑得更健康的一個(ge) 時機。
第三，不管是一級市場還是二級市場，當前對軟件企業(ye) 並不友好。
另有參與(yu) 過上述相關(guan) 項目路演的投資人王闌（化名）談到：“這個(ge) 項目在路演時的估值並不理想，很多東(dong) 西都有待驗證。所以一次上不去也正常。”然後，他話鋒一轉又笑稱：“據說這次重新遞表，不管是公司管理層還是投資人都下了很大決(jue) 心，是一定要上的。”
如前所述，那位軟件行業(ye) 投資人告訴我，很多FA今年都不怎麽(me) 做軟件類的項目了。FA去年新成立的企服部門還在看並購的機會(hui) ，但融資不看了。畢竟從(cong) 市場現狀來看，這個(ge) 行業(ye) 當前最高的PS隻能給到5—8倍。如果上市後，PS不能到10—15倍的話，那麽(me) 這次上市基本上就是失敗的。
王闌稱：“我們(men) 今年都會(hui) 讓被投們(men) 盤一下自己的burn rate，明確自己當前所處的一個(ge) 狀態，然後讓他們(men) 盡早實現盈虧(kui) 平衡，至少做到可以養(yang) 活自己。”
這與(yu) 一位SaaS創業(ye) 者李冶（化名）的說法不謀而合：“我們(men) 今年的重點不是拉訂單，而是做高質量客戶，先保證自己活下來，現在投資人已經不願意再來燒錢拿市場了，疫情過去了，也是時候大浪淘金了。”
另一位投資人張可（化名）也指出：“我們(men) 雖然也著急退出，但是現在心態已經很peace了，當下給企業(ye) 最重要的指標就是去做盈利，隻有跑出盈利來，才能談未來。”
“我們(men) 現在隻投能上A股的”
通過這一輪交流，我發現，中國企服市場正在呈現一個(ge) 新的變化。
從(cong) 企業(ye) 側(ce) 來講，頭部企業(ye) 上市、觀望或沒落，腰部企業(ye) 忙著並購或者被並購，而早期的小企業(ye) 則撐起了整個(ge) 投融資市場的活躍度。
通過翻看今年企服行業(ye) 的投融資數據，我們(men) 發現國內(nei) 除了底層的前沿技術、信息安全等少數賽道依舊可以保持比較高的活躍度外，其他細分領域的投融資數已經降到了屈指可數的地步。
另一方麵，頭部企業(ye) 的不同境地也折射出了當前行業(ye) 的一個(ge) 側(ce) 麵。比如曾被多家一線機構注資的餐飲SaaS企業(ye) 嘩啦啦突然“暴雷”，同時，國內(nei) SaaS獨角獸(shou) 們(men) 赴港之旅。
市場活躍度次再降低，明星企業(ye) 流血上市或是暴雷，今年的軟件行業(ye) 迎來了冰點的開年。這也明顯傳(chuan) 遞出一個(ge) 信號：資本留給企服行業(ye) 的耐心不多了。
這樣一來，企業(ye) 和機構都做出了明顯的轉變，對於(yu) 創業(ye) 公司來講，他們(men) 開始放棄那些華而不實的訂單，降低融資期望，開始做盈利，做健康增長。
機構們(men) 則變得更加實際，在談到今年重點布局的項目中，我並沒有從(cong) 投資人口中得到具體(ti) 的賽道，而是收獲了一個(ge) 新奇的回答：“重點投A股能上的。”
有投資人指出：“說出這樣的話，肯定是主要以人民幣基金為(wei) 主了，這也不難理解，因為(wei) 現在來看，A股的退出渠道是最通暢的，人民幣的退出機製相比美元更加完善。”
在這樣的背景下，我發現，今年在企服行業(ye) 出手的機構多為(wei) 人民幣基金或者雙幣基金，反之，曾在中國企服市場掀起一陣陣資本熱潮的美元基金，已經開始缺席。
他們(men) 雖然會(hui) 繼續關(guan) 注軟件行業(ye) ，但是已經沒人去敢all in去搞了，不少明星機構甚至從(cong) 去年開始就不再出手。
另外，FA們(men) 在今年很早就已經定調了，即今年大家對美元基金的整體(ti) 信心並沒有提高。但這也並不意味著美元就會(hui) 完全的缺席，一些投資人對於(yu) 歐洲、中東(dong) 和東(dong) 南亞(ya) 的美元的態度還是比較積極的。
再回到“A股能上”的關(guan) 鍵詞上，順著這條線，還主要集中在信創題材上，但信創賽道的公司現在都比較後期了，可以出手的機會(hui) 並不多。我們(men) 看到去年大火的工業(ye) 軟件、數據庫、安全今年依舊是被追捧的對象，隻不過仍然停留在投早投小的階段。
張可進一步分析稱：“這些領域的早期項目也不存在估值虛高的情況，對我們(men) 來說，是比較合理且風險較低的。”
此外，她還認為(wei) ：“能夠在A股上市的一些軟件項目有一個(ge) 共同點是，核心客戶還是根植於(yu) 國內(nei) 的大客戶，一是這些大客今年預算起來了，二是滿足大客戶的項目有一定的技術壁壘，且能夠快速做到一定的盈利性。”
（應受訪者要求，文中所出現名字均為(wei) 化名）
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