2023年9月10日晚間，淩雄科技（02436.HK）發布公告稱，該公司將於(yu) 2023年9月11日複牌。同時在幾天前，海通國際針對淩雄科技發布評級報告。報告稱，考慮到淩雄科技是中國DaaS（設備即服務）領域的領導者，具備行業(ye) 先發優(you) 勢、行業(ye) 競爭(zheng) 優(you) 勢和巨大發展潛力，測算公司2023年的估值為(wei) 46.4億(yi) 元人民幣，目標價(jia) 格為(wei) 14.15港元/股，並維持“優(you) 於(yu) 大市”評級。
報告預計，公司2023-2025年實現總收入19.12/24.17/33.31億(yi) 元人民幣，22-25CAGR（年複合增長率）為(wei) 26%（原占公司收入比例較大的回收業(ye) 務將保持中低勻速發展，但設備訂閱和IT服務訂閱將保持中高速發展）；經調整的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為(wei) 3.69/5.62/8.61億(yi) 元人民幣，調整後淨利潤為(wei) 4107萬(wan) 元/1.49億(yi) 元/3.55億(yi) 元人民幣。
報告進一步指出，公司DaaS模式兼具IDC行業(ye) （機櫃租賃）、IT運維服務和SaaS行業(ye) 特征，因此，選取這三個(ge) 行業(ye) 的公司進行對比，並采用加權平均的方法進行估值。考慮到公司是DLM領域的領導廠商，其新增客戶數較快，但業(ye) 績釋放（設備訂閱有一個(ge) 存量轉增量的過程）需要一定時間，因此，我們(men) 給予公司12.3倍的EV/EBITDA（IDC），2.5倍的PS（ IT運維和SaaS），根據測算，公司2023年的估值為(wei) 46.4億(yi) 元人民幣，目標價(jia) 格為(wei) 14.15港元/股，維持“優(you) 於(yu) 大市”評級。
事實上，從(cong) 實際結果來看，淩雄科技（02436.HK）DaaS商業(ye) 模式近幾年所帶來的業(ye) 績表現，也完全驗證了投資者的判斷，確實沒有讓他們(men) 失望。
數據顯示，2019-2021年，淩雄科技營收的複合年增長率為(wei) 63.1%。2022年，淩雄科技營收繼續逆勢大幅增長至16.64億(yi) 元，利潤和經調整利潤同比均大幅扭虧(kui) 為(wei) 盈，其中，利潤近億(yi) 元。2023年上半年，盡管受經濟運營麵臨(lin) 新的困難挑戰等宏觀因素影響，但淩雄科技業(ye) 務模式再次展現出強勁的發展韌性，實現營收達8.22億(yi) 元，經調整EBITDA同比增長約5.2%至1.34億(yi) 元。若以收入計，淩雄科技的營收一直穩居行業(ye) 第一。
淩雄科技在經濟周期下擁有如此優(you) 異的表現，已經獲得越來越多權威機構的持續堅定看好。那麽(me) ，以海通國際為(wei) 代表的權威機構為(wei) 何持續堅定看好淩雄科技的發展前景呢？
核心壁壘深厚 基本盤穩固 新增客戶持續大幅增長
“DaaS行業(ye) 業(ye) 務邏輯看似簡單，但是想要領軍(jun) 者，其實門檻很高，對資金、運營效率和規模都有很高的要求。而作為(wei) 行業(ye) 頭部玩家，淩雄科技能夠多年穩居行業(ye) 龍頭，並持續保持向上的發展勢頭。”淩雄研究院相關(guan) 負責人認為(wei) ，一方麵在於(yu) 其能夠精準把握市場規律並持續滿足市場需求，另一方麵在於(yu) 其構建了不可超越的行業(ye) 核心壁壘。
何為(wei) DaaS市場規律？其中之一就是服務越深，客戶的粘性會(hui) 越強。也就是說，隨著企業(ye) 客戶規模越來越大，其需求也會(hui) 越來越多樣化，在這種背景下，企業(ye) 客戶往往傾(qing) 向於(yu) 選擇具有全棧式全生命周期服務能力且資質過硬的供應商。因為(wei) ，對於(yu) 客戶而言，這種解決(jue) 方案是成本的最優(you) 解。
顯然，淩雄科技是精準把握住了這個(ge) 市場規律，其在DaaS行業(ye) 內(nei) 率先完成全產(chan) 業(ye) 鏈布局後，又以數字化建設為(wei) 基礎，創新打造數字化閉環DaaS服務模式。該模式為(wei) 企業(ye) 提供包含設備訂閱服務、IT技術訂閱服務、設備管理SaaS、設備回收服務等在內(nei) 的全棧式服務，企業(ye) 可根據自身發展階段和實際需求，靈活選擇服務組合，從(cong) 而一定程度實現了企業(ye) 按需定製、按使用付費，幫助企業(ye) 完成從(cong) 購買(mai) 設備到購買(mai) 服務的轉變，有效解決(jue) 了中小企業(ye) 數字化轉型過程中存在的IT設備全生命周期管理的痛點，從(cong) 而幫助企業(ye) 降低運營成本，提高經營效率。
“相較於(yu) 行業(ye) 中其他市場參與(yu) 者單一的設備訂閱服務，淩雄科技提供涵蓋IT辦公設備（包括電腦、打/複印機、會(hui) 議大屏等）全品類全棧式全生命周期的解決(jue) 方案，極大提高企業(ye) 客戶的使用體(ti) 驗，拉近與(yu) 客戶距離，提升了企業(ye) 客戶的粘性和單客戶的資產(chan) 回報率。”達晨財智上海分公司總經理黃躍衛分析到。
隨著商業(ye) 模式運營的更加成熟，服務更加深入，淩雄科技逐漸構築起行業(ye) 核心壁壘。海通國際研報指出，淩雄科技構建的行業(ye) 壁壘包括：一是閉環DaaS生態可以產(chan) 生強大的協同效應，IT設備利用率顯著提高，交叉銷售鞏固其協同效應且客戶粘性很高；二是完善且強大的回收翻新產(chan) 業(ye) 鏈，對設備訂閱服務起到強支撐和協同效應；三是智能風控體(ti) 係對DaaS業(ye) 務的開展至關(guan) 重要，公司常年保持很低的壞賬率；四是戰略股東(dong) 的強力支持。
其中，各主營業(ye) 務深度協同，成效明顯。長期和短期設備訂閱服務的企業(ye) 客戶，根據不同階段的不同需求和場景，相互轉化。而細致周到的IT技術訂閱服務極大提高企業(ye) 客戶的使用體(ti) 驗，拉近與(yu) 客戶距離，增強與(yu) 企業(ye) 客戶的交互關(guan) 係，幫助設備訂閱和設備回收兩(liang) 大業(ye) 務獲客。此外，淩雄科技行業(ye) 領先的回收和翻新能力，對設備訂閱服務起到強大的支撐引流作用和協同效應，幫助其實現高效運營和高質服務，最終在提升客戶體(ti) 驗，增強客戶粘性的同時，也幫助客戶優(you) 化設備使用成本。
此外，與(yu) 戰略股東(dong) 的深度協同也持續為(wei) 淩雄科技帶來寶貴資源。與(yu) 京東(dong) 的深度協同，不僅(jin) 給淩雄科技帶來了千萬(wan) 級企業(ye) 客戶的流量入口，也在倉(cang) 儲(chu) 管理、物流和配送服務方麵也降低了淩雄科技的運營成本。而與(yu) 騰訊深度協同，不僅(jin) 可以讓淩雄科技的DaaS解決(jue) 方案惠及騰訊眾(zhong) 創空間所有入駐企業(ye) ，還可以通過騰訊會(hui) 議App，高效批量獲得企業(ye) 客戶。此外，聯想不僅(jin) 確保淩雄科技的供應鏈需求得到優(you) 先供應和滿足，還通過共享聯想原廠設備+量身定製的尊享服務，從(cong) 而提升企業(ye) 客戶對淩雄科技的信任度和忠誠度。
東(dong) 方富海合夥(huo) 人陳利偉(wei) 認為(wei) ，淩雄科技商業(ye) 模式的壁壘更高，到目前為(wei) 止仍具有獨特性。而黃躍衛更是直接指出，行業(ye) 壁壘決(jue) 定了強者恒強，隨著規模擴大，成本降低，獲取資金的能力增強，銷售網絡更廣，服務效率更高，信息化係統持續優(you) 化，淩雄科技的核心競爭(zheng) 力也將穩步提升，後來者想超越很難。
淩雄科技持續築高的核心壁壘不斷提升了其業(ye) 績增長質量，一個(ge) 顯著的標誌就是新增客戶大幅增加。數據顯示，淩雄科技2022年長期設備訂閱客戶數量同比增長約32.9%；大客戶獲取能力持續增長，2022年大客戶數量同比增長約26.3%。2023年上半年，淩雄科技新增訂閱客戶數較去年有大幅增加，長期設備訂閱客戶數增長了約38.1%，長期設備訂閱收入增長了13.8%；而IT技術訂閱客戶數也增長了48.8%。
海通國際認為(wei) ，淩雄科技新增客戶大幅增加，為(wei) 其未來的收入轉化打下基礎。預計從(cong) 明年開始，公司的收入轉化率將會(hui) 有一個(ge) 較明顯的提速過程。
商業(ye) 模式規模效應正凸顯 毛利率和淨利潤將大幅提升
淩雄科技的商業(ye) 模式是建立在對客戶需求的深刻理解之上的。在DaaS服務模式下，DaaS服務模式可幫助企業(ye) 減少97.4%的首期投入，在三年內(nei) 將運營成本降低約10%至30%，企業(ye) 無需自行處理淘汰設備，到期更新，始終保持最優(you) 的設備使用需求。
客觀上，在DaaS模式下，企業(ye) 客戶的輕資產(chan) 化是轉化為(wei) 了淩雄科技的重資產(chan) 運營。不過，長期關(guan) 注、研究和投資To B行業(ye) 的投資機構均認為(wei) ，“重資產(chan) 運營模式剛好是淩雄科技的行業(ye) 壁壘和護城河”。
黃躍衛認為(wei) ，其一，重資產(chan) 意味著入行很難，一般玩家很難一下子拿出大宗資金購買(mai) 設備，門檻就比較高。其二，重運營意味著運營效率高，需要通過持續的數字化建設，實現精細化管理。其三，重服務意味著這種商業(ye) 模式盈利來源於(yu) 服務，需要構建強大的生態服務係統，助企降本增效。其四，重資金意味著融資能力強，能創造豐(feng) 富的社會(hui) 價(jia) 值和資本價(jia) 值。
“隨著規模越來越大，淩雄科技的采購成本越來越低，獲取資金的能力越來越強，數字化信息化程度以及服務越來越高，競爭(zheng) 優(you) 勢越來越大。其他競爭(zheng) 者和後入局的玩家想追趕和超越非常難。”
回顧往期業(ye) 績，也充分印證了這一點。數據顯示，2019-2021年期間，公司的收入由5億(yi) 元提升至13.3億(yi) 元。2022年，公司的收入同比增長25.1%，達到16.64億(yi) 元，繼續保持行業(ye) 第一。在經濟下行周期內(nei) 依舊能取得如此良好的業(ye) 績，充分證明了淩雄科技商業(ye) 模式的可持續增長性，這也解釋了其為(wei) 何持續廣受一眾(zhong) 明星機構的熱捧。
“我們(men) 在每一輪投資前，都會(hui) 對比淩雄科技的數據和上一輪投資時做的財務預測是否符合，從(cong) 多年觀察下來，我們(men) 發現，淩雄科技無論是運營能力、管理能力，還是利潤成長性，都非常好。每個(ge) 階段都完全符合我們(men) 的投資預期。這也是達晨財智連續四輪加碼投資的主要原因。”黃躍衛表示。
還值得一提的是，淩雄科技的毛利率水平將迎來一個(ge) 較大提升期。海通國際認為(wei) ，淩雄科技在2019年采購的大批IT設備，將在明年達到5年折舊期限，所以可以預見，淩雄科技的設備訂閱服務隨著規模效應的顯現以及設備折舊年限的陸續到期，其毛利率將會(hui) 有較大提升空間，而IT服務訂閱也會(hui) 隨著長期訂閱IT服務的占比越來越增大，單人服務的設備台數越來越多，單位的服務成本下降，毛利率也會(hui) 提升。因此，公司在未來幾年內(nei) 的淨利潤將會(hui) 同步得到較大幅度的提升。
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