來源：定焦（ID:dingjiaoone） 作者：定焦團隊
又一家造車新勢力要上市了。
6月26日，合眾(zhong) 新能源（哪吒為(wei) 旗下汽車品牌，以下簡稱“哪吒”）遞交招股書(shu) ，擬在港交所上市。如果衝(chong) 刺成功，哪吒將成為(wei) “蔚小理”、零跑、極氪之後，第六家獨立IPO的中國造車新勢力。
實際上兩(liang) 年前，哪吒就啟動了IPO的籌備工作，當時同為(wei) 二梯隊的零跑、威馬也要去港股，最後被零跑搶了先，威馬則一度瀕臨(lin) 破產(chan) 。
哪吒是2022年新勢力的銷冠，此後增長乏力，2023年被理想、蔚來、零跑、小鵬反超，在新勢力中隻能排到第五。今年以來，哪吒銷量繼續低迷，除了出海，整體(ti) 表現平平。
很多人可能對這個(ge) 品牌不熟悉，尤其在一二線城市。但哪吒公司其實早在2014年就成立了，並很快就拿下了造車資質，如今算下來，造車也有十年了，累計交付出去的車超過40萬(wan) 輛。
也許有人看不上哪吒品牌，也有人認為(wei) 它虧(kui) 損太大，不一定能活到最後，但這家公司至少是目前僅(jin) 剩的幾個(ge) 還在認真造車、還在規模化交付、還在持續經營的新勢力之一。當然，它麵臨(lin) 的挑戰也不小。
招股書(shu) 給我們(men) 提供了一個(ge) 了解哪吒汽車的窗口，以下是正文。
01
賣車不賺錢，資金略緊張
500多頁的招股書(shu) ，我們(men) 摘取幾個(ge) 數據，勾勒一下這家公司的輪廓。
在售五款新能源車，去年賣了12.7萬(wan) 輛，單車均價(jia) 10.9萬(wan) 元。
賣車主要靠經銷商，539家門店，其中直營店114家。
去年收入135.5億(yi) 元，單車毛虧(kui) 1.58萬(wan) 元，公司淨虧(kui) 68.7億(yi) 元。
流動資產(chan) 141億(yi) 元（其中包括現金54億(yi) 元），流動負債(zhai) 161億(yi) 元。
以上數據可以看出，哪吒主要賣的是10萬(wan) 元左右的經濟型車型，賣車不賺錢，現金流也不寬裕。
先看外界最關(guan) 注的虧(kui) 損問題。2021、2022、2023這三年，哪吒的淨虧(kui) 損分別是48.4億(yi) 元、66.7億(yi) 元、68.7億(yi) 元，加起來有184億(yi) 元，而且目前看不到減虧(kui) 的跡象。
對於(yu) 造車而言，虧(kui) 損不是大問題，因為(wei) 大家基本都是虧(kui) 的（理想是個(ge) 例外）。蔚來和小鵬，過去三年分別虧(kui) 損392億(yi) 元、244億(yi) 元，零跑加起來也有122億(yi) 元。重點要看為(wei) 何虧(kui) 損。
哪吒是真的在賠本賣車。它的毛利率一直是負數，過去幾年雖有提升，但去年也還是-14.9%。而各種費用隨著銷量的增加水漲船高，銷售及分銷開支去年增加了9億(yi) 元，研發開支增加了7億(yi) 元，導致經營層麵虧(kui) 損加劇。
哪吒經常被拿來跟零跑對比，這兩(liang) 家新勢力都是做低價(jia) 小車起家，銷量規模、發展階段都相近。對比下來，零跑的業(ye) 績要比哪吒好一些。
去年，零跑的交付量是14.4萬(wan) 輛，總收入167.5億(yi) 元，單車均價(jia) 11.6萬(wan) 元，各項指標都比哪吒高那麽(me) 一點。
零跑之前也是賠本賣車，毛利率長期為(wei) 負，但去年它首次實現了全年毛利轉正，經營現金流也轉正了。而哪吒還沒跨過這個(ge) 階段。
公司規模上，零跑有員工9314人，哪吒是7932人，零跑擁有560家門店，哪吒是539家。雖然差距不大，但總體(ti) 上零跑還是“領跑”的。
再看現金流。造車其實也是現金流管理的生意，汽車的單車價(jia) 值高，一輛車賣10萬(wan) 元，賣1000輛就是1個(ge) 億(yi) ，但如果銷量起不來，現金就會(hui) 被廠房、設備、庫存所占用。車企需要有足夠的流動資金才能持續經營。
哪吒的流動資金不寬裕。過去三年它的經營現金流都是負的，截至今年4月底，它還有57.5億(yi) 元的借款。
今年以來，哪吒用多種手段補充現金。比如，繼續向銀行借款，它還有20.1億(yi) 元的銀行借款額度。再比如，發行可轉債(zhai) ，哪吒在今年4月和6月分別向桐鄉(xiang) 、南寧的地方國資發行了兩(liang) 筆可換股債(zhai) 券，金額加起來10億(yi) 元。
這兩(liang) 筆債(zhai) 券，相當於(yu) 是哪吒向地方借錢，地方國資有權在未來以16.15元/股的價(jia) 格轉換成股票。如果哪吒上市後股價(jia) 表現不錯，這兩(liang) 筆借款可能就不用還了，但如果股價(jia) 不及預期，哪吒可能得連本帶息一塊歸還。
當前的資本市場對新造車不太熱情。作為(wei) 參照，零跑最新股價(jia) 27港元/股，市值361億(yi) 港元，相比48港元的發行價(jia) 跌幅達44%。
這次港股IPO，哪吒能募到多少錢，就看要投資人是否看好了。
02
股權結構分散，賣車先toB後toC
哪吒的創始人是方運舟，安徽桐城人，清華大學博士後，2014年創辦合眾(zhong) 新能源之前擔任過奇瑞新能源公司的副總。
這家公司跟清華、奇瑞淵源深厚。比如，浙江清華長三角研究院在很早就投資了哪吒，哪吒的第一款車N01很多東(dong) 西借鑒了奇瑞的車。
哪吒現任CEO張勇，2018年初才加入哪吒，在那之前他是北汽新能源的副總。張勇加入後，董事長方運舟將日常經營交給他，自己逐漸退到幕後。
哪吒跟浙江桐鄉(xiang) 、江西宜春、廣西南寧三個(ge) 地方政府關(guan) 係緊密。 桐鄉(xiang) 是哪吒第一座工廠所在地，也是第一輛車下線的地方；宜春國資在2018年從(cong) 華夏幸福董事長王文學手中接過哪吒的股份，成為(wei) 當時的大股東(dong) ；南寧國資後來也投資了哪吒，哪吒在那裏建設了工廠。此外，四川、合肥的國資也對哪吒有投資。
哪吒CEO張勇曾透露，2020年C輪融資前，地方產(chan) 業(ye) 基金的股權占比超過60%；團隊占比超20%；剩下不足20%的部分為(wei) 清華係和社會(hui) 資本。
經過後來的多輪融資後，地方政府產(chan) 業(ye) 基金的股權被稀釋，哪吒的股權結構變得極其分散。下圖是哪吒IPO前的股權架構：
從(cong) 中可以看出，哪吒沒有持股超過20%的單一股東(dong) ，股東(dong) 之間做了各種利益實體(ti) 和一致行動人協議。
值得注意的是，三六零出現在股權名單中，持股9.12%，可以算得上“舉(ju) 足輕重”。 之前三六零宣布投資哪吒時，曾被質疑資金沒到位，如今看錢確實到位了。今年以來，周鴻禕進軍(jun) 車圈當網紅，頻繁自造熱點，給哪吒汽車帶來不少流量。
哪吒在早期階段麵向的主要是對公市場，很多車以公務用車采購、企事業(ye) 單位團購的方式買(mai) 走了。另外，哪吒曾向共享出行公司投放了很多新車。
有一位汽車行業(ye) 的投資人曾對「定焦」分析，哪吒早期也想做C端市場，但一直打不開局麵，因為(wei) 產(chan) 品力不太夠。為(wei) 了有數據去支撐估值，哪吒當時走了一些to B和to G的渠道，to C的比較少。
後來，哪吒進行戰略轉向，開始對外講述to C的故事。隨著哪吒產(chan) 品力跟上，C端私人用戶占比提升，哪吒才算正式步入正軌，跟“蔚小理”坐到了一張桌子上競爭(zheng) 。
哪吒通過直營店和經銷商渠道賣車，絕大部分車通過經銷商賣出去。2023年，經銷商為(wei) 哪吒貢獻了80.4%的收入。
經銷商又分為(wei) 普通經銷商和大客戶經銷商，普通經銷商跟哪吒一樣開店賣車，截至2023年底，哪吒一共有425家經銷商門店，114家直營門店。
大客戶經銷商會(hui) 批量采購，再轉賣給網約車公司、出租車公司、駕校等機構。2023年，大客戶經銷商產(chan) 生的收入是18億(yi) 元，收入占比14.1%。按10.9萬(wan) 元的單車售價(jia) 折算下來，18億(yi) 元差不多是1.66萬(wan) 輛車，這些車相當於(yu) 最後被用作營運車輛了。
03
車價(jia) 在提升，出海是亮點
關(guan) 於(yu) 未來如何盈利，哪吒在招股書(shu) 中提了五點措施，包括提高效率、增加服務、技術創新等，真正重要的隻有兩(liang) 條——推出售價(jia) 更高的新車型，繼續拓展海外市場。
早年哪吒一直主打10萬(wan) 元以下市場，第一款車N01是一款微型車，補貼後售價(jia) 6.68萬(wan) -9.96萬(wan) 元。後來幫哪吒拿下2022年銷冠的哪吒V、哪吒U，也是主打性價(jia) 比的便宜小車。
10萬(wan) 元級別的市場，利潤非常微薄，競爭(zheng) 尤其激烈，要賺錢很難。如今比亞(ya) 迪秦將A級車的價(jia) 格都殺到了10萬(wan) 元以下，降維打擊，其他品牌快沒活路了。
過去兩(liang) 年哪吒一直在衝(chong) 高，想把品牌調性和單車售價(jia) 往上拉一拉，甚至為(wei) 此犧牲了一些銷量。
品牌衝(chong) 高的首款車型哪吒S，現在每個(ge) 月能賣一兩(liang) 千輛，成績中規中矩。新推出的“半價(jia) 理想L6”哪吒L，在上市時做了不少營銷，投資人周鴻禕沒少幫忙吆喝，價(jia) 格提上去了，銷量還有待市場檢驗。
從(cong) 過往數據看，哪吒的單車售價(jia) 確實一直在提升。2021、2022、2023年分別是7.1萬(wan) 元、8.4萬(wan) 元、10.9萬(wan) 元，今年前四個(ge) 月是11.3萬(wan) 元。隨著哪吒L批量交付，這個(ge) 數據肯定會(hui) 進一步提升。
憑借低價(jia) 車型入市，逐步提高產(chan) 品形象、單車售價(jia) 及後期毛利率，這個(ge) 過程不會(hui) 很容易，但它是必經之路。
隔壁的零跑已經快完成這一轉型。戰略放棄售價(jia) 便宜的T03，力推更貴的C係列，如今C係列車型銷量占比已達八成。這也是零跑的毛利率能率先轉正的重要原因。
出海，是哪吒更願意對外講述的故事。
哪吒是對出海戰略貫徹最堅決(jue) 的新勢力之一。早在2021年，哪吒就開始研究右舵車型，並將出海的第一站選在了東(dong) 南亞(ya) 。次年，哪吒在泰國開出首家海外門店，開始交付右舵車型。
相比蔚來、小鵬看中的歐洲市場，東(dong) 南亞(ya) 要更容易進入些。東(dong) 南亞(ya) 鼓勵電動汽車，對中國廠商相對友好，還有地理優(you) 勢，而歐洲最近提高了關(guan) 稅壁壘。
2023年，哪吒在東(dong) 南亞(ya) 的銷量是12958輛，排在新能源銷量榜的第三位，占據10.5%的市場份額。排在哪吒前麵的也是中國廠商——比亞(ya) 迪、上汽MG（名爵），特斯拉以8959輛的成績排在第五。
哪吒在招股書(shu) 中說，以上險量計，哪吒AYA係列2023年在東(dong) 南亞(ya) 小型純電動車銷量中排名第一，市場占有率高達52%。注意前麵的定語：小型，純電動。
也是因為(wei) 布局早，市場處於(yu) 早期，哪吒能在東(dong) 南亞(ya) 搶占先機。2023年下半年開始，哪吒出海加速，先是在香港成立全球總部，進軍(jun) 印度尼西亞(ya) 、馬來西亞(ya) 、約旦、哥倫(lun) 比亞(ya) 、哥斯達黎加，然後開始在泰國和印度尼西亞(ya) 進行本地生產(chan) 。
2023年哪吒一共出口了17019輛車，占它總銷量的13.7%，貢獻了12%的銷售收入。在新勢力中，這個(ge) 成績算是不錯的。
哪吒的出海是真出海，不僅(jin) 賣車，還在當地建廠，能看出來是著眼長期發展。國內(nei) 市場太卷，出海或許能走出一條跟“蔚小理”不一樣的路。
如今的哪吒，還處在快速擴張階段，無論是品牌衝(chong) 高，還是出海，都是必須打贏的硬仗。港股IPO，將為(wei) 它帶來更多彈藥。
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