來源：投中網（ID:China-Venture），作者：陶輝東(dong)
近日，黑石、KKR、凱雷、TPG等上市PE巨頭已經陸續披露了2023年二季度財報。它們(men) 財報上的數字，揭示出PE市場進退兩(liang) 難的現狀——一方麵是巨額的賬麵盈利，另一方麵是嚴(yan) 重萎縮的現金分配。
01 退出深陷“腳踝斬”
如果隻看收入和盈利數字，PE巨頭們(men) 2023年過的好像還不錯，至少要比去年好很多。
黑石財報顯示，其2023年二季度總收入達28億(yi) 美元，比去年同期的6.3億(yi) 美元高了三倍；淨利潤12億(yi) 美元，而去年同期是淨虧(kui) 損2.6億(yi) 美元。KKR二季度總收入36億(yi) 美元，去年同期是3.2億(yi) 美元，增長近10倍；淨利潤8.4億(yi) 美元，去年同期是淨虧(kui) 損7.3億(yi) 美元。TPG二季度總收入6億(yi) 美元，去年同期是-1.1億(yi) 美元；淨利潤1463億(yi) 美元，去年同期淨虧(kui) 損2.5億(yi) 美元。隻有凱雷“不合群”，二季度總收入4.6億(yi) 美元，同比下滑56%；淨利潤為(wei) -6370萬(wan) 美元，去年同期是盈利2.5億(yi) 美元。
再看投資組合的回報率，數據好像也很不錯。財報顯示，2023年二季度黑石、KKR、凱雷、TPG的私募股權投資組合分別升值了3.5%、5%、1%和2.5%。傳(chuan) 說中可怕的不得了的估值下行似乎沒有出現。
但上市PE們(men) 的業(ye) 績果真很好嗎？
實際上，上麵這些數字的參考價(jia) 值非常有限。作為(wei) 投資公司，美國上市PE公司的總收入、利潤指標易受資本市場價(jia) 格波動的影響。而2020年以來，由於(yu) 美聯儲(chu) 先放水再加息，資產(chan) 價(jia) 格波動極大。PE們(men) 2023年淨利的大幅提升是以2022年的創紀錄巨虧(kui) 為(wei) 代價(jia) 的，而2022年的巨虧(kui) 又是源於(yu) 2021年的創紀錄盈利。
對於(yu) 上市PE而言，更值得關(guan) 注的指標是可分配收益，它更真實的反應了PE們(men) 到底掙到了多少錢。而在PE巨頭們(men) 的二季報中，這個(ge) 指標可是前所未有的難看：
在2023年二季度，黑石可分配收益12億(yi) 美元，同比下滑40%；KKR可分配收益6.5億(yi) 美元，同比下降23%；凱雷可分配收益3.89億(yi) 美元，同比下降26%；TPG可分配收益0.96億(yi) 美元，同比下降41%。
美國PE行業(ye) 上一次出現這樣幅度的整體(ti) 下滑，還要追溯到2008年金融危機之時。PE巨頭們(men) 可分配收益的下降，主要是由於(yu) 退出困難導致的。在資產(chan) 處置收益（所謂Carry）上，各家上市PE基本都出現了“腳踝斬”的慘狀。
黑石今年二季度資產(chan) 處置業(ye) 績收入是3.9億(yi) 美元，同比下滑了82%；
KKR二季度資產(chan) 處置業(ye) 績收入1.5億(yi) 美元，同比下滑79%；
凱雷二季度資產(chan) 處置業(ye) 績收入3.3億(yi) 美元，同比下滑35%；
TPG二季度資產(chan) 處置業(ye) 績分配為(wei) 663萬(wan) 美元，同比下滑89%。
顯然，這些上市PE巨頭們(men) 的報表反應了當前整個(ge) PE行業(ye) 的狀態：資產(chan) 價(jia) 格並沒有降下來，賬麵上的利潤數字也很好看，但是退出無望，也就無法分配收益。
如果非要賣資產(chan) ，那就不得不接受虧(kui) 損了。今年上半年黑石就已經不止一次虧(kui) 本甩賣資產(chan) ，反應在財報上，黑石的二季度資產(chan) 處置所得投資收益是-700萬(wan) 美元。
02 PE業(ye) 務募、投全線收縮
凱雷今年新上任的CEO哈維·施瓦茨在財報電話會(hui) 上說道：“我們(men) 正處於(yu) 近代經濟史上最複雜的時期之一。”他進一步解釋，美國經濟現在要擺脫已經持續了十餘(yu) 年的零利率政策，這種轉變對企業(ye) 資本結構和流動性的影響如何，我們(men) 的了解還很初步。這種情況下，整個(ge) 行業(ye) 的投資步伐都被減緩。
麵對複雜的局麵，等待成了大家的共同選擇，LP做出出資承諾的速度慢了下來，PE們(men) 投資的速度也慢了下了。具體(ti) 看一下上市PE們(men) 私募股權業(ye) 務的情況，如果用一個(ge) 詞形容，那就是“躺平”。
黑石的PE業(ye) 務AUM仍然在增長，但速度明顯慢了下來，今年二季度募資額同比下滑了58%。
KKR的PE業(ye) 務已經發生收縮，截至二季度末AUM為(wei) 1701億(yi) 美元，同比下降了1%。
凱雷的全球私募股權業(ye) 務AUM在二季度末為(wei) 1630億(yi) 美元，與(yu) 去年二季度末持平，但與(yu) 上季度末相比下滑了1%。
TPG的PE和Growth基金二季度一共僅(jin) 募集了7.3億(yi) 美元，與(yu) 上年同期的88億(yi) 美元相比下滑了92%。
募資規模與(yu) 旗艦基金關(guan) 係較大，相比之下投資的數據更直接地反應了上市PE們(men) 的躺平。理論上，它們(men) 都在過去兩(liang) 年的流動性寬鬆時期募集了規模巨大的基金，手上的承諾資本/可用資本餘(yu) 額都處在曆史高位，投資應該很活躍才是。但實際情況是，進入2023年之後，它們(men) 卻不約而同的大幅收縮了投資。
在二季度，黑石的投資額同比下滑45%，KKR同比下降44%，凱雷同比下降18%。
這裏的例外是TPG，雖然其Growth基金的投資額同比下滑了89%，但PE基金卻出手了多筆重大投資，讓二季度總投資額同比增長了156%。
TPG首席執行官Jon Winkelried在財報電話會(hui) 上表示，由於(yu) 價(jia) 格預期的“重置”，再加上PE們(men) 麵臨(lin) 向LP分配收益的壓力，越來越多的賣家願意為(wei) 了促成交易而打折，TPG認為(wei) 投資的“sweet spot”已經到來。
Jon Winkelried確實是說到做到了。最近TPG已經接連完成了多筆從(cong) 其他PE手中購買(mai) 資產(chan) 的交易，且交易規模都很大。7月19日，TPG宣布從(cong) Thomas H. Lee Partners手中收購了醫療IT公司Nextech，對價(jia) 14億(yi) 美元。8月17日，TPG又從(cong) KKR手中收購了英國製冷氣體(ti) 供應商A-Gas的多數股權，交易規模超過10億(yi) 英鎊。
熊市抄底，TPG率先出手了。
03 戰未來：以費用為(wei) 核心
雖然整體(ti) 業(ye) 績不好看，但這次財報季並非沒有亮點。在發布財報後，各家PE的掌舵者都在電話會(hui) 上把發言重點放在了AUM和管理費上。
TPG首席執行官Jon Winkelried說:“我們(men) 以FRE（費用收益）為(wei) 中心的商業(ye) 模式的持久性再次得到證明。”
KKR首席財務官Rob Lewin表示，KKR未來將繼續專(zhuan) 注於(yu) 增加經常性收入和盈利能力。所謂經常性收入指的就是FRE。
這不是個(ge) 新話題了。2022年以來，由於(yu) 資產(chan) 價(jia) 格下降、退出受阻，各家PE的整體(ti) 收入無不大幅下滑，但管理費收入卻呈逆勢上漲之勢，收益的穩定性和長期盈利能力大大增強了。
單位:億(yi) 美元
如今PE巨頭們(men) 在發展路徑的選擇上已經達成了共識，那就是要通過多元化做大AUM，做高管理費收入。
2023年5月，TPG宣布就收購另一家另類資產(chan) 投資機構Angelo Gordon達成一致。Angelo Gordon的管理規模達530億(yi) 美元（大約是TPG的一半），分布在信貸和房地產(chan) 。
這筆交易的戰略意圖很明確，TPG在多元化方麵明顯落後於(yu) 其他幾家同行，要用並購的方式進行惡補。截至二季度末，TPG 1390億(yi) 美元的總AUM中，PE和Growth基金占到了67%，而黑石、KKR、凱雷等同行早已低於(yu) 50%。尤其信貸和房地產(chan) 業(ye) 務是TPG最大的短板。截至二季度末，TPG的房地產(chan) 業(ye) 務AUM僅(jin) 有190億(yi) 美元，還不到同行們(men) 的零頭。在信貸業(ye) 務方麵，2020年TPG拆分了其信貸部門Sixth Street，自那以來信貸業(ye) 務一直是空白。
在多元化方麵，這兩(liang) 年進展最快的PE巨頭當屬KKR。在財報電話會(hui) 上，Rob Lewin特別提到，KKR的管理費收入在過去兩(liang) 年半的時間裏翻了一倍，KKR要將這個(ge) 勢頭保持下去。KKR管理費的增長主要來自於(yu) 迅速擴大的實物資產(chan) 業(ye) 務部板塊，其中包括房地產(chan) 、基礎設施、能源等各類投資。在2023年二季度，KKR的實物資產(chan) 業(ye) 務板塊付費AUM已經達到1061億(yi) 美元，超過了私募股權業(ye) 務的1037億(yi) 美元。
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