來源：投中網（ID:China-Venture），作者：竺晶瑩
最近有投資人呼籲大家密切關(guan) 注灰犀牛、黑天鵝事件帶來的S基金交易機會(hui) ，把握低價(jia) 買(mai) 入資產(chan) 的係統性紅利。但紅利來沒來是一回事，吃不吃得下是另一回事，比如投資人楊戰認為(wei) ：
“S基金在中國私募股權生態係統中的價(jia) 值毋庸置疑，但絕不是解決(jue) 退出問題的萬(wan) 能良方。”
前述看好S基金的觀點認為(wei) ，不管主動或被動，現下一些美元GP正在出售中國的Portfolio，動力最大的包括直接從(cong) 美國團隊分離出來的；新老板不看好中國市場的；中國團隊地位不如印度團隊的；減少中國市場投資比例並且開始國際化配置的；長期依靠投資中國市場業(ye) 績的美國華人團隊，必須把美元基金轉成人民幣存續基金；另有準備結束中國投資業(ye) 務的；也有中國團隊出現大量人才流失的外資美元基金。
照此看來，眼前美元基金“曆史性低穀”的另一麵是，一波“曆史性撿漏紅利”正向大家襲來。但客觀地說，S基金從(cong) 來沒有在中國蓬勃過，而這樣的論調也似曾相識，每逢市場不景氣，就總有人“鼓吹” Secondary交易。
一部分原因是，此前S基金更像是拿來做談資的場麵話，而如今國內(nei) 的一級市場第一次經曆這樣的大周期，此前大家對退出有多忽視，現在就有多重視，再結合“低價(jia) 拋資產(chan) 、撿漏”的機會(hui) ，這次的S基金表現會(hui) 和以前不一樣嗎？
所有人都賠錢，就S基金賺錢？
科勒資本是創辦於(yu) 1990年的一家老牌英國機構，楊戰是其北京負責人，今年募集了外資機構在中國的第一支人民幣S基金。
過去十年在中國，每當市場上退出受阻時，就會(hui) 有人喊S基金的大時代來了，但至今也沒有看到哪家S基金真正賺了大錢。今年美元基金式微，行業(ye) 低穀倒逼出來的機會(hui) 明白擺在各位投資人麵前，撿到的到底會(hui) 是漏還是雷，這是個(ge) 問題。
“S基金怎麽(me) 樣在低穀中賺大錢？其實這個(ge) 資產(chan) 如果是垃圾，我買(mai) 過來它還是垃圾，我是賺不到錢的。對於(yu) S基金能幹什麽(me) 不能幹什麽(me) ，大家需要有一個(ge) 非常明確的判斷。”
楊戰認為(wei) ，市場上很多人對於(yu) S基金的理解有誤，甚至還處於(yu) “湊熱鬧”或“搗亂(luan) ”的狀態。S基金本身是私募股權行業(ye) 裏麵眾(zhong) 多細分資產(chan) 類別之一，它有其特殊性，但在根本上它是股權行業(ye) 中的一個(ge) 參與(yu) 者，所以並不能獨立於(yu) 整個(ge) 私募股權行業(ye) 的發展。
“S基金當然能賺錢，前提是你能把交易做好，還有就是你預期賺多少錢夠了。”前幾年楊戰接觸中國市場的潛在LP時，人家關(guan) 心的第一個(ge) 問題就是，預期能賺多少錢？
楊戰也會(hui) 如實告知對方，說明S基金在回報和業(ye) 績穩定性之間的平衡。但有些LP就急了，“現在我投個(ge) 什麽(me) 東(dong) 西不賺個(ge) 三、五倍？”
以前光景好，LP沒被市場教育過。尤其是吃到過移動互聯網紅利的人，好像風投一個(ge) 項目賺上百倍都不算多，前幾年消費、生物醫藥也經常一年內(nei) 估值翻好幾倍。這麽(me) 一比，S基金感覺根本算不上掙錢。
因此市場浮躁的時候，要人家投S基金是沒可能的。S基金在歐美市場受歡迎，也是因為(wei) 他們(men) 經曆過更多周期，大家對於(yu) 用這個(ge) 產(chan) 品賺多少錢有一致的合理預期。
隨著經濟增速放緩，投資人對於(yu) 回報的預期也應該適應這種新常態。這兩(liang) 年很多公司的市值、估值“腳底斬”，下行周期LP才回過神來，原來還有叫S基金的東(dong) 西。
其實，中國LP不敢投S基金也情有可原，因為(wei) 過去沒有人民幣做S基金，所以投資人沒有曆史回報可以參照，也不知道給預期回報定什麽(me) 標準。所以盡管中國市場零星出現過一些S交易，但整個(ge) 行業(ye) 還是處於(yu) 混沌的狀態。
不過，楊戰指出，基於(yu) 中國私募股權市場此前的存量資產(chan) ，進入尾盤期的基金越來越多，中國S基金很可能會(hui) 迎來快速增長。
以亞(ya) 洲市場來看，中國地區私募股權資產(chan) 的存量大概占全亞(ya) 洲的60%-70%，意味著在中國出現S交易的概率要遠大於(yu) 其他地區。從(cong) 中期看，這個(ge) 行業(ye) 的規模會(hui) 達到一定體(ti) 量。對照來說，2021年全球S交易總額約為(wei) 1300億(yi) 美元，大約3%-5%的滲透率，用這個(ge) 數據可以來比照未來人民幣市場的狀況。
此前漢領資本董事總經理夏明晨同樣也說過，S基金絕非解決(jue) PE資產(chan) 流動性問題的魔法，而中國市場的機會(hui) 在於(yu) 規模大，經濟還有增長力，很多人對於(yu) 流動性需求強烈，買(mai) 方仍有挑選空間。
叫好不叫座的S基金，隻看不出手的險資LP
S交易的核心是什麽(me) ？“你怎麽(me) 用合理的價(jia) 格把一個(ge) 資產(chan) 買(mai) 下來。”
這是楊戰做交易的樸素價(jia) 值觀，不過執行起來不容易，往往每個(ge) deal都要談判和妥協，最後買(mai) 方永遠覺得自己買(mai) 貴了，而賣方永遠覺得自己賣便宜了。PAG聯合創始人單偉(wei) 建曾說，一單好交易就是要讓交易的每一方都滿意。但春華資本的合夥(huo) 人汪洋在這一點上有不同意見，他和我說，一單交易完成，各方都是不滿意的，一定是妥協後的結果。
總說S交易難在定價(jia) 問題上，其中涉及的關(guan) 竅就很多。誰都想用最低的價(jia) 格買(mai) 最好的資產(chan) ，但這個(ge) 目標往往很難達成，所以必要做的是取舍和平衡。
因此，楊戰認為(wei) S交易是技術和藝術的結合，除了算賬以外，在談判中的策略和經驗也很重要，要明白對方最想解決(jue) 的問題是什麽(me) 。“S交易的靈活之處也在於(yu) 沒什麽(me) 標準，兩(liang) 兩(liang) 談成就好了。”
首先在挑選資產(chan) 的環節，做S交易的GP並不是隻看優(you) 質資產(chan) ，因為(wei) 一個(ge) 非常好的資產(chan) ，如果你買(mai) 貴了，它就不是個(ge) 好投資。而一個(ge) 中等資產(chan) ，如果你用合理的價(jia) 格買(mai) 下來，它也許就是單好投資。
在資產(chan) 包裏，不可能全是優(you) 質資產(chan) ，一般會(hui) 有所搭配。但國內(nei) 投資人很難接受這樣的設定，一個(ge) 資產(chan) 包裏十個(ge) 公司，恨不得每個(ge) 公司都超高質量。這也是LP對市場的實際認知有偏差。
楊戰認為(wei) ，在國內(nei) S基金這個(ge) 圈子裏，互相建立信任是合作的基礎。此前科勒資本和君聯資本多次合作，也是因為(wei) 大家目標一致，能夠實現雙贏。“科勒資本立身之本就是能夠為(wei) 投資人創造穩定可預期的回報。”
目前市麵上關(guan) 注S基金的機構還有不少，比如大量的頭部保險公司等確實在密集地看S基金，但據我了解，大多都是“隻看不出手”，了解信息為(wei) 主。畢竟大多數險資的股東(dong) 屬性，以及監管限製和風向考量都比較謹慎。
這其實也說明國內(nei) S基金此前一直叫好不叫座，由於(yu) 都發生在資產(chan) 價(jia) 格下行期間，大家摸不著底，但工作又必須得做，所以還需要一個(ge) 熟悉的過程。我也聽說，還有些GP為(wei) 了募資， 因為(wei) LP有提前鎖定收益的需求，直接把優(you) 質資產(chan) 賣給LP。
當前中國S基金市場上，多元化的買(mai) 家正不斷湧現，其中包括第三方財富管理公司，保險公司加上一些國企。這些參與(yu) 者一開始是霧裏看花，楊戰五、六年前還總被人問，S基金是幹嘛的。
現在這樣的問題就少了很多，取而代之的是，“你們(men) 現在做S份額，你一般多少折買(mai) ？我聽說一般都是至少7折、8折。”楊戰隻好笑說：“打多少折要看資產(chan) 質量。”
打折當然是外行話，因為(wei) 可以給你提價(jia) 再來個(ge) 折扣。像這樣的情況，楊戰覺得也是S基金在中國發展必經的早期階段。短期內(nei) 短期市場上可能還會(hui) 有人吃虧(kui) ，有人被騙，就是說他們(men) 買(mai) 貴了或資產(chan) 很差。
但伴隨著科勒資本、漢領資本這樣深耕S基金多年的外資機構在中國的本土化參與(yu) 程度越來越高，未來大家一定會(hui) 對S交易的理解越來越深。
今年科勒募集的第一支人民幣S基金CCSRMB I是中國首支由外資私募資本二級市場投資機構募集，並獲得中國本土機構投資者支持的人民幣私募二級市場基金。它也是該類別中首支完成中國證券投資基金業(ye) 協會(hui) （AMAC）備案的基金。
這樣深入本土化的舉(ju) 動，科勒得到本地機構投資人的支持，一定程度上消弭了人民幣LP對於(yu) S基金和外資機構一些疑慮，再者他們(men) 也確實看好中國市場的存量。
這個(ge) 行業(ye) 已經進入出清狀態。就像開頭說的美元GP，他們(men) 出於(yu) 各種動力拋售中國資產(chan) ，以及許多趁著幾年前私募股權基金最火的時候，很多人出來成立了自己的基金，但這幾年業(ye) 績差，募不到下一期的，團隊也會(hui) 散，繼而出現大量的僵屍基金。
這些都是S基金的機會(hui) ，就看LP們(men) 有沒有信心真的下水了。
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