來源：東(dong) 四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：楊博宇
近日，市場傳(chuan) 國際私募巨頭黑石將收購光伏逆變器獨角獸(shou) 古瑞瓦特：有知情人士透露，黑石公司正在考慮以估值10億(yi) 美元的價(jia) 格收購古瑞瓦特。該人士還稱，目前黑石已與(yu) 古瑞瓦特進行談判，但審議仍在進行中，不確定交易是否會(hui) 發生。
隨後，不少媒體(ti) 向古瑞瓦特進行了求證，得到的回複均是否認。對於(yu) 一家pre-IPO輪估值就高達138億(yi) 元，上市後更有可能衝(chong) 刺300億(yi) 市值的公司而言，10億(yi) 美元確實顯得“太離譜”。
去年6月份，古瑞瓦特向港交所遞交上市申請，今年5月份通過港交所聆訊，計劃募資額剛好也是10億(yi) 美元。這就有意思了，黑石的收購價(jia) 隻與(yu) 公司IPO的計劃募資額相當，這對正在路演的古瑞瓦特來說，可不算是個(ge) 好兆頭。
當然，一宗大規模並購交易的背後，總是會(hui) 有代表各個(ge) 利益相關(guan) 方的消息流出，如在投中網文章中春華資本汪洋所表達的，“一個(ge) deal各方都‘不滿意’才能成交”，而且不論真假與(yu) 否，在光伏和儲(chu) 能賽道瘋狂內(nei) 卷的當下，一些似是而非的流言反倒表現出一些市場情緒，比如，“並購”正在成為(wei) 一個(ge) 熱度越來越高的話題。
光伏產(chan) 業(ye) 從(cong) 不乏並購案例。通威跨界並購永祥股份、合肥賽維，從(cong) 水產(chan) 飼料進入多晶矽、光伏電池片賽道。TCL並購中環，成為(wei) 光伏組件龍頭。那麽(me) 接下來，光伏產(chan) 業(ye) 會(hui) 迎來第二次並購潮嗎？
在中國市場來說，PE基金的並購業(ye) 務進展並不快，一個(ge) 重要理由是適合並購的優(you) 質資產(chan) 不多，而黑石突然出手，想必也要給本土PE們(men) 施加一點壓力了。
10億(yi) 美元太“離譜”
關(guan) 於(yu) 黑石收購古瑞瓦特，已經被創始人丁永強親(qin) 自辟謠了。不過如果真要買(mai) 下這家公司，到底得花多少錢呢？
先看財務方麵，古瑞瓦特表現相當強勁，2020年至2022年，營收分別為(wei) 18.93億(yi) 元、31.94億(yi) 元和70.93億(yi) 元；淨利潤分別為(wei) 3.66億(yi) 元、5.73億(yi) 元和12.13億(yi) 元。特別是2022年，公司業(ye) 務迎來大爆發，營收同比增長122%，歸母淨利潤同比增長186.17%。
算算最基本的賬，我先給個(ge) 結論：光伏龍頭ETF（159609）前5大重倉(cang) 股的最新的平均動態市盈率為(wei) 9.37倍，照此計算古瑞瓦特至少也得值他個(ge) 110億(yi) 元，就算按定增價(jia) 再打個(ge) 八折，也有近90億(yi) 元（超12億(yi) 美元），這麽(me) 看所謂黑石的10億(yi) 美元報價(jia) 的確有點離譜。
有兩(liang) 個(ge) 細節值得一提，此前有媒體(ti) 報道，古瑞瓦特在2021年的年會(hui) 上，給20多名員工每人發了一輛奔馳。2022年一年內(nei) ，員工數量增長了2000多人——經營數據之好，增長之強，可見一斑。
再來盤一盤古瑞瓦特的基本情況。古瑞瓦特創立於(yu) 2010年5月。公司創始人丁永強於(yu) 華中科技大學畢業(ye) 後，先在台資企業(ye) 山特電子工作，2008年該公司又被伊頓電氣收購，丁永強也由此進入伊頓電氣的光伏事業(ye) 部。2009年，丁永強從(cong) 伊頓電氣離職，一年之後便選擇在光伏逆變器賽道創業(ye) 。
成立第二年，古瑞瓦特在香港、澳大利亞(ya) 成立了分公司，開始了全球化布局。並且於(yu) 2012年推出早期產(chan) 品Growatt 5000MTL逆變器。到了2017年，根據弗若斯特沙利文的統計，古瑞瓦特已經成為(wei) 了全球十大逆變器供應商。之後，丁永強繼續帶領古瑞瓦特向“光儲(chu) 充”一體(ti) 化方向發展。到目前，光伏逆變器和儲(chu) 能係統已經成為(wei) 古瑞瓦特最主要的業(ye) 務。
它的光伏逆變器業(ye) 務，2022年出貨量為(wei) 93.05萬(wan) 台，營收38.98億(yi) ，是全球最大戶用光伏逆變器供應商，占有12.4%的市場份額。在亞(ya) 歐美三大洲排名第一，在中東(dong) 及非洲排名第三。
儲(chu) 能版塊2022年出貨量55.58萬(wan) 套，營收28.61億(yi) ，是全球最大型用戶側(ce) 儲(chu) 能逆變器供應商，占有15.1%的市場份額。而且2020年至2022年間，公司儲(chu) 能板塊增長最為(wei) 迅猛，所占營收比重從(cong) 11.3%曾至40.3%。
那麽(me) 這樣一家飛速發展的光伏小巨頭，到底應該值多少錢？
去年6月，IDG資本向古瑞瓦特投資9億(yi) 人民幣，獲得6.52%的股份，當時投後估值就已經達到138億(yi) 元人民幣。再對比一下同類型上市公司，2022年固德威營收47.13億(yi) 元，利潤總額6.95億(yi) 元，市值一度高達450億(yi) 。所以，市場普遍認為(wei) 古瑞瓦特上市後市值將衝(chong) 刺300億(yi) 元。
難怪有媒體(ti) 稱如果黑石真的報價(jia) 10億(yi) 美元，那簡直是“傷(shang) 害不大，侮辱性極強”。
雖說現在二級市場的光伏版塊一跌再跌，但是也不至於(yu) 隻有pre-IPO輪的一半。
不過更重要的是，還得考慮別人願不願意賣。過去光伏產(chan) 業(ye) 的並購案，往往都是發生在賣方遭遇重大坎坷之時。比如當年通威收購合肥賽維時，工廠剛剛建成賣方母公司江西賽維就宣告破產(chan) 。整個(ge) 行業(ye) 也正處於(yu) 歐美反傾(qing) 銷、產(chan) 能過剩的崩潰邊緣。而現在古瑞瓦特走到哪一步了?至少從(cong) 經營數據上看正如日中天，要讓創業(ye) 者賣掉自己心血，難上加難。
不過當流言四起的時候，往往都有市場背景。比如，古瑞瓦特經營表現不俗，但IPO進程卻一推再推。
在最近一次爭(zheng) 取港股上市的路演中，古瑞瓦特的融資額從(cong) 10億(yi) 美元，下降到3-4億(yi) 美元。隨後古瑞瓦特向外界宣布，“因市場環境充滿挑戰”“市場對定價(jia) 敏感”，將暫緩上市。
“市場環境充滿挑戰”是什麽(me) 意思？
先來看需求端。古瑞瓦特的主要市場在海外，但是海外市場的需求卻在減緩。美國外逆變器巨頭SolarEdge最近發布Q3業(ye) 績指引中就寫(xie) 到，受歐洲暖冬、能源危機緩和、電價(jia) 下降、分銷商庫存積累等因素影響，預計三季度光伏業(ye) 務將環比下降10%-7%。美國公司都如此，那籠罩在貿易保護主義(yi) 陰影下的中國公司更不言而喻。
不過需求端的變化還不是最主要的，最根本變化還是來自供給端——今年以來光伏逆變器企業(ye) 瘋狂擴產(chan) 、競爭(zheng) 加劇。錦浪科技、固德威、德業(ye) 股份、上能電氣、科士達等上市公司都發布了20億(yi) 元以上定增公告，主要用於(yu) 擴產(chan) 光伏逆變器項目。而且接下來還有首航新能、艾羅能源、愛士惟、三晶股份等不少逆變器企業(ye) 湧入資本市場，所募資金也多用於(yu) 光伏和儲(chu) 能逆變器項目的擴建。
簡言之，需求端增長放緩，但供給端持續擴產(chan) ，光伏產(chan) 業(ye) 鏈上下正在經曆瘋狂內(nei) 卷。二級市場光伏ETF都已經腰斬，投資者對產(chan) 能過剩和價(jia) 格戰憂心忡忡，更不難理解。於(yu) 是，黑石報價(jia) 10億(yi) 美元收購古瑞瓦特——這些真真假假的流言四起也就不足為(wei) 奇了。
不過更應該擔心市場挑戰的，可能不是古瑞瓦特，而是過去兩(liang) 年間瘋狂下注的投資人和創業(ye) 者。他們(men) 必須要跑得更快，才能卷贏光伏產(chan) 業(ye) 的殘酷競爭(zheng) 。
洗牌很快到來，但並購還為(wei) 時尚早
而每一次能源需求市場的政策調整，又將創業(ye) 和投資機會(hui) 無限放大。20年前如此，今年也是一樣。
據CVSoure投中數據顯示，2022年至今，光伏產(chan) 業(ye) 鏈上共發生了170起投融資事件。其中2022年97起融資，2023年73起。足見這一賽道的火熱程度。不過現在這種火熱開始降溫，正處於(yu) 一個(ge) “不上不下”的尷尬境地。
“光伏產(chan) 業(ye) 的每一次技術升級，都存在創業(ye) 和投資機會(hui) 。但是留下的投資窗口期越來越短。”一位新能源賽道的資深投資人向我解釋道：光伏產(chan) 業(ye) 通過20年發展早已儲(chu) 備了足夠多的人才和足夠完善的產(chan) 業(ye) 鏈，當大量資本湧入光伏賽道時，資本、人才、產(chan) 業(ye) 鏈三者迅速結合起來，產(chan) 能擴張就變得異常迅速。“今年下半年以來，產(chan) 能過剩的速度就超乎想象地到來。”
這套邏輯同樣可以複製到古瑞瓦特的另一個(ge) 業(ye) 務上——儲(chu) 能賽道。CVSoure投中數據顯示，2023年有84起儲(chu) 能融資事件，而去年更是多達102起。
但今年下半年開始，儲(chu) 能賽道的投資已經開始減少。在我谘詢的新能源賽道相關(guan) 投資人中，一部分已經明確表示不再看儲(chu) 能項目，還有一部分則隻在更上遊的材料環節尋找投資機會(hui) 。
就以儲(chu) 能集成商為(wei) 例，目前市麵上有9萬(wan) 家儲(chu) 能相關(guan) 公司，除去項目公司和空殼公司，具備生產(chan) 和業(ye) 務能力的儲(chu) 能集成公司仍然有數百家。但這些“儲(chu) 能公司整體(ti) 壁壘不高，容易起量。很快沒有特色的企業(ye) 可能很快就會(hui) 被卷死。”一位投資人坦言。
創業(ye) 者對激烈的市場環境感受肯定更深。今年剛剛拿到融資的一位儲(chu) 能創業(ye) 者向我斷言，“現在鋰礦價(jia) 格跌倒了30萬(wan) /噸，處於(yu) 低位，大家可能還過得舒服。但是等鋰礦又進入上漲周期。一大片企業(ye) 都活不下去。”未來“能夠真正跑進決(jue) 賽圈的可能僅(jin) 有10來家”。
可見，就算今年是工商業(ye) 儲(chu) 能爆發元年，國內(nei) 戶用市場才剛剛開始。但“競爭(zheng) 環境非常殘酷，行業(ye) 洗牌的速度肯定比大家想象得快。”這位創業(ye) 者甚至給出了一份時間表：“兩(liang) 年。（留給我們(men) 的時間）可能也就隻有兩(liang) 年。”
那麽(me) 回到並購這件事兒(er) 上來，光伏產(chan) 業(ye) 鏈上的兼並重組即將到來嗎？答案可能是否定的。
先看買(mai) 方。光伏賽道內(nei) 的巨頭公司，並購其他光伏項目的可能性不大。對於(yu) 前沿技術龍頭企業(ye) 更傾(qing) 向於(yu) 自己研發，對於(yu) 產(chan) 能擴張，自身投入或許更具成本和管理優(you) 勢。
而從(cong) 過往的經驗來看，發生在光伏產(chan) 業(ye) 鏈上的重大或較大案例，都是外行跨界收購。比如，2021年7月，鋼結構上市公司杭蕭鋼構，收購光伏建築公司合特光電51%的股權。杭蕭鋼構希望通過光伏組件與(yu) 建築結合的結合，在綠色建築的方向上更夠得到業(ye) 務提升。
又比如，2021年6月，鈞達股份收購光伏電池製造商捷泰科技51%的股份。一年後又收購捷泰科技剩餘(yu) 的49%的股權。鈞達原主業(ye) 是汽車內(nei) 飾業(ye) 務，在收購過程中它將傳(chuan) 統業(ye) 務從(cong) 上市公司中剝離，完成了從(cong) 傳(chuan) 統業(ye) 務到光伏業(ye) 務騰籠換鳥的轉型。
這些上市公司選擇的並購標的，往往都得能夠滿足市值管理需求的公司，一方麵傳(chuan) 統行業(ye) 收購新型行業(ye) ，提升公司形象進而提升估值倍數。另一方麵，用較低的估值倍數收購項目，以提升自身每股收益，獲得成長。
但現實情況是，一方麵二級市場光伏板塊從(cong) 去年8月底開始陸續下跌，一年間跌幅已經超40%，包括隆基綠能、通威股份、中環股份等光伏龍頭企業(ye) 已經腰斬。
而且更關(guan) 鍵的問題是，目前一級市場上的光儲(chu) 項目估值可不低。這麽(me) 一對比，並購光伏企業(ye) 的性價(jia) 比就有點低了。
估值也是賣方的首要痛點——願不願意接受估值大降是一個(ge) 核心問題。傳(chuan) 聞中，古瑞瓦特估值從(cong) pre-IPO輪的138億(yi) 元跌至傳(chuan) 10億(yi) 美元，縮水近半。
而據一位資深投資人就說道，“目前國內(nei) 的並購市場壓價(jia) 非常厲害，基本上要從(cong) D輪的估值倒退到B輪。創始人和老股東(dong) ，願不願意賣還得打一個(ge) 問號。”
並且很多企業(ye) 在創業(ye) 伊始時的公司架構、股權架構等，都是按照IPO的路徑來設計的，如果以並購的方式退出，勢必會(hui) 遇到不少阻力。不過這種先例倒也不是沒有，比如同為(wei) 硬科技賽道，昆騰微電子在IPO數度失利後，轉而尋求上市公司並購，今年7月，納芯微以“不超過15億(yi) 元，較淨資產(chan) 溢價(jia) 4倍”的估值收購昆騰微電子。
但現實問題是，短期內(nei) 許多光儲(chu) 項目還並沒有出現退出難的問題。創業(ye) 公司麵對的直接問題是產(chan) 業(ye) 的需求是不是在增長，公司的估值是不是在提升。隻要產(chan) 業(ye) 在進步、估值在成長，有一定的造血能力，大家更不急於(yu) 賣掉手上的資產(chan) 。
說白了，價(jia) 格談不攏可能還不是製約並購發生的核心因素，沒被逼到一定份兒(er) 上，沒有創始人會(hui) 願意放棄IPO，轉而賣掉自己的“心頭肉”。與(yu) 國內(nei) 迥異的是，國外創業(ye) 者可能在創業(ye) 伊始，就在各方麵設計好了要以並購的方式退出，甚至連“賣給誰”都是板上釘釘的事情，也會(hui) 有專(zhuan) 業(ye) 的機構和人才在過程中提供中介等服務、在醫藥等行業(ye) ，這算是較為(wei) 常規的操作，一言以蔽之，就是“創業(ye) 產(chan) 業(ye) 化”。
因此無論是“創業(ye) 產(chan) 業(ye) ”的完備程度，還是公司、股權架構，以及行業(ye) 現狀、創始人心態，光伏行業(ye) 目前都不支持大規模並購交易的產(chan) 生，那麽(me) 接下來的故事或許是這樣：在產(chan) 能快速擴張、產(chan) 業(ye) 競爭(zheng) 加劇的背景下，不少光儲(chu) 企業(ye) 跑不過行業(ye) 出清的速度，當“一半以上的光伏企業(ye) 退出市場”，PE/VC接受了這場“光儲(chu) 小敗局”後，並購的故事才會(hui) 開始。
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